  近十年來我國房地產業(yè)步入了超速發(fā)展的快車道。房地產對經濟社會的影響既深且廣，史無前例。然而，在一片火熱的同時，房地產業(yè)積累的問題也日益突出。尤其在經濟結構、人口結構、社會財富結構發(fā)生重大變化的今天，房地產業(yè)的處境已悄然生變。當前最突出就是去庫存問題。房地產的加速去庫存不僅對行業(yè)發(fā)展有直接影響，而且也關乎穩(wěn)增長的宏觀調控目標能否實現。

  過去幾年里，中國房地產非意愿存貨大幅增加，直接拖累了房地產業(yè)的持續(xù)發(fā)展，也增加了經濟下行的壓力，土地財政捉襟見肘，金融風險上升。因此，房地產業(yè)的有效去庫存化是穩(wěn)增長目標得以實現的重要條件。

  中國房地產市場去存化的途徑多樣，既有市場自身調節(jié)的主動去庫存化，也有外生性的政策驅使的被動去庫存化。主動去庫存的途徑是開發(fā)企業(yè)主動地壓縮投資與減少市場供給，并通過調整價格水平，使市場供給逐漸地與需求相適應。寬松貨幣政策與積極財政政策、政府 “托底”社會政策會使房地產業(yè)去庫存化遠遠快于單純市場價格機制的均衡調整過程；地方政府放松對房地產市場需求行政管制，釋放了房地產市場的需求活力。

  隨著穩(wěn)增長政策力度不斷加大，效果逐步顯現，政府對房地產信貸的持續(xù)放松，在地方政府對土地財政收入下降的切膚之痛后，房地產市場成交的回暖不是曇花一現，而是新一輪的持續(xù)過程，將從一線城市逐漸向二、三線城市擴散過程，中國房地產業(yè)將迎來加速去庫存化的時期。這是房地產尋求新的均衡過程，也是經濟新常態(tài)下穩(wěn)增長的重要條件之一。

  新世紀以來，中國房地產信貸創(chuàng)造了市場的極大需求，成為新世紀以來中國高增長的巨大拉動力量。但隨著房地產開發(fā)量的增長，房地產市場的供求關系也發(fā)生了重大變化。在此背景下，中國房地產銷售面積的累計同比增長率出現了趨勢性的下降，表明中國房地產市場的供給持續(xù)地大出有效需求。

  第一次谷底是在2001年，那時，中國仍沒有擺脫亞洲金融危機后的通縮影響，銀行信貸緊縮，對住房抵押貸款的供給不足，壓制了房地產市場需求。第二次谷底是在2008年第四季度，美國次貸危機的沖擊使中國房地產銷售面積增長率急劇下跌至-20%左右。隨后，在政府大規(guī)模經濟政策刺激之下，銷售面積增長率大幅反彈，但持續(xù)時間不長，很快又進入到了一個下降周期，2012年第2月達到又一個谷值，是時銷售面積增長率為-14%。隨后，該增長率的下滑月所收窄，但直到當年11月份，銷售面積增長率都為負。2013年2月房地產銷售面積增長率出現了爆發(fā)式增長，達到了49%。但這樣的增長只是曇花一現，沒能持續(xù)，隨之而來的是銷售面積增長率的持續(xù)下降，乃至2014年全年和2015年前4月的銷售面積增長率都一直為負，形成了房地產銷售增長率的第四次谷底。

  房地產銷售面積增長率與房地產開發(fā)投資增長率的變化，會最終影響房地產庫存的變化，在經過一定時滯效應之后，房地產庫存的變化又會反過來影響房地產銷售及投資的變化，并最終影響房地產的價格。雖然房地產銷售面積增長率波動劇烈，但房地產的庫存面積卻一直在不斷增加。

  例如，在房地產銷售面積增長率的波動中，待售商品房面積一直在不斷增加。2000年初，待售商品房面積僅為6655萬平方米，到2008年初，該數值上升至了11321萬平方米，8年間增長額不足一倍。從2008年開始，房地產非意愿庫存上升的速率越來越快，到2015年4月末，待售商品房面積大幅增加至了65681萬平方米，是2008年初的近六倍。

  進一步看，2012年以來，房地產待售面積每隔12個月都至少以1億平方米的幅度增加。不僅待售面積的絕對值增長到了歷史最高值，待售面積與上年度銷售面積之比在2015年4月末也達到了約54%的歷史峰值。這些數據表明，目前是中國房地產市場去庫存化任務最重的時期。

  房地產業(yè)非意愿庫存的持續(xù)上升是過去若干年中開發(fā)商過度投資、房價過快上漲抑制有效需求的必然結果。我國經濟產生了一系列的影響。

  這體現在，2014年下半年以來，現房銷售占比明顯上升，期房銷售占比下降。銷售結構的變化對房地產企業(yè)的“資金鏈”造成了較大的沖擊。截至今年4月，房地產企業(yè)到位資金36279億元，較上年同期下降2.5%，這主要源于，“其他資金來源”（包括定金及預付款和個人按揭貸款）下降。它們在2014年就已經大幅下降，2014年定金及預售款總計為30238億元，比2013年下降12.4%；個人按揭貸款13665億元，比2013年下降2.6%。

  中國房地產業(yè)的凈利潤率在2009年一度達到16.64%的高水平，凈資產收益率在2013年也一度達到14.79%，這導致大量資本涌出房地產領域和過度投資；但隨著非意愿庫存上升，反映房地產企業(yè)盈利能力的凈利潤率和凈資產收益率均出現了明顯下降。同樣地，ROE和ROA也出現了下降趨勢。

  雖然房地產業(yè)盈利指標表明房地產業(yè)暴利時代正在逐步結束，有利于資本在不同行業(yè)間更均衡地配置，是中國經濟結構調整的內在必然要求，但須注意的是，房地產行業(yè)恰恰是中國高杠桿行業(yè)之一，高杠桿化特征使得房地產行業(yè)的風險對資產收益率的變化極為敏感，金融的宏觀穩(wěn)定也在相當程度上維系于房地產的穩(wěn)定。

  中國房地產市場近十年的快速發(fā)展，使得中國經濟對房地產業(yè)的依賴度不斷加深，房地產投資對GDP的貢獻率一直在10%以上，根據我們的粗略估處，新世紀以來，中國的經濟增長率有1-1.5個百分點來自于房地產投資。房地產市場對宏觀經濟的影響,通過其自身占投資的高比重、金融機制等渠道而具有加速器效應。反過來，房地產業(yè)的下行也會直接拖累經濟增長。

  正因為如此，新世紀以來，雖然房地產業(yè)投資與全社會固定投資之比一直在20%左右，但對以投驅動為主的中國經濟而言，其增長的高低在相當程度上維系于房地產投資增長的高低，正是房地產業(yè)對經濟的加速器效應使然。

  庫存壓力增加迫使房地產開發(fā)投資增速放緩，對經濟的影響不僅直接體現在房地產業(yè)自身對經濟的拉動作用減弱，而且還會通過對其他行業(yè)投資的影響而強化。具體而言：（1）帶動效應，即房地產投資的回落直接減少了對諸如鋼鐵、水泥等建材等與之相關的上下游產業(yè)的需求，帶動相關產業(yè)的投資增長下行；（2）預期效應，即房地產投資下行對其他行業(yè)需求產生不利的預期沖擊，迫使其他行業(yè)主動地縮減生產以應對可能的非意愿存貨上升；（3）擠出效應，在社會總資源有限的情況下，房地產投資下降就會相應增加其他行業(yè)的投資可用資金量。雖然這有正反兩方面的影響，但通常而言，房地產投資下降的不利影響會超過其擠出效應弱化的正面影響。

  房地產業(yè)對經濟的加速器效應還通過抵押品和資產負債表渠道而產生影響。房地產不同于其他行業(yè)之處主要在于，它是融資中必不可少的抵押品，健康而繁榮的房地產市場弱化了融資中信息不對稱風險。但抵押品市場價格下跌時，其所能發(fā)揮的積極作用就會減弱。因此，伴隨房地產投資下行和價格下降的，往往是銀行信貸供給收縮。

  房地產價格下行會通過資產負債表效應和財富效應降低企業(yè)或居民部門的投資與消費。資產負債表效應主要源自金融市場的信息不對稱，借款者的資產負債表狀況會影響其所能獲得的外融資的期限、數量和條件。當房地產價格下行引發(fā)企業(yè)資產負債表惡化時，銀行就會不斷緊縮信貸，企業(yè)部門則會被動地減少投資，進而對產出造成負面影響。財富效應是指當居民部門擁有的房地產價格下跌時，就會因為總財富的下降而減少消費，拖累經濟增長。

  房地產市場近十年來的快速發(fā)展極大地改變了我國地方政府的財政收入結構，乃有“土地財政”之說。房地產非意愿庫存持續(xù)上升導致開發(fā)商土地購置面積快速下降，使得地方政府的財力捉襟見肘。2014年來，購置土地面積增長率大幅下降，尤其是在2014年第四季度后已呈加速下之勢；與此對應的是，全國房地產土地累計成交價款也大幅下降，同樣在2014年第四季度后呈加速下降趨勢。據財政部數據，“土地出讓金”占地方財政收入的比重，從2013年接近60%快速下降至2015年4月的32%�？客恋爻燥埖牡胤截斦杖敫窬忠巡豢删S系，這不僅是房地產市場格局變化的結果，也是建立現代國家治理體系的必然要求。

  從長遠看，打破“土地財政”有利于改善地方財政收入結構，但短期內對地方財政的沖擊不容小覷。進一步地，過去中國經濟增長在相當程度上得益于地區(qū)間競爭，土地財政為地區(qū)間競爭驅動的增長提供了必要的財力支持。土地財政收入下降會減弱地方政府的投資動力，也使得地方政府失去了相當部分資金來源。正因為如此，盡管今年要實施“有力度的積極財政政策”，但考慮到土地財政萎縮而使地方投資萎縮，中央地方財政支出的凈效應，未必會達到“積極之效”。

  雖然房地產具有良好的抵押品屬性，但這皆源于房地產價格相對穩(wěn)定或不斷上漲的市場行情中。過去十多年里，隨著房地產市場快速發(fā)展和價格高漲，不僅地方財政土地化，而且金融活動也高度地產化。銀行發(fā)放的房地產貸款占全部信貸余額的比重超過了20%，越來越多的金融活動與房地產市場牽連在一起。一旦房地產存庫增加使房價下跌，其作為防患風險的抵押品功效就會減弱，結果，以房地產作為抵押品的金融活動，其面臨的信息不對稱問題就會凸顯出來。

  自2011年以來，我國銀行業(yè)不良貸款率持續(xù)上升的過程，就是一直伴隨著房地產非意愿存貨大幅增加的過程。在地方財政土地化、金融房地產化的背景下，房地產非意愿庫存增加惡化了地方政府債務風險，這正是中央銀行迫不得已采取大規(guī)模債務置換下策的原因。

  房地產非意愿存貨上升帶來了一系列的宏觀經濟問題。要實現“穩(wěn)增長”的目標，房地產去庫存化是繞不過去的路徑之一。4月30日的政治局會議指出，要盤活存量資產，建立房地產健康發(fā)展的長效機制。在“穩(wěn)增長”的“緊要”之年，托底和刺激已成為宏觀經濟政策基本取向。在經濟政策與托底社會政策組合的作用下，未來一段時間，中國房地產業(yè)將進入加速去庫存化的階段。中國房地產市場的去存化的途徑是多樣的，既有市場自身調節(jié)的主動去庫存化，也有外生性的政策驅使的被動去庫存化。

  首先，主動去庫存的途徑是開發(fā)企業(yè)主動地壓縮投資與減少市場供給，并通過調整價格水平，使市場供給逐漸地與需求相適應。非意愿存貨上升不外乎意味著，在當前價格水平下，房地產供給超過了有效需求水平。因此，對開發(fā)企業(yè)而言，去庫存化的重要途徑之一，就是根據市場需求變化及時壓縮房地產投資、適度地降價以加快市場出清、加速資金回籠。

  2010年以來，中國房地產開發(fā)投資增長率一直在不斷下降，2010年，房地產開發(fā)投資完成額增長率達到了38%，到2015年4月份，投資增長率就下降到了6%。如果說，開發(fā)投資完成額是已經形成的供給，通過預售，它可能已經實現了“從商品到貨幣的驚險一躍”，那么，計劃投資則是未來潛在的供給，需要準備“驚險一躍”。2010年和2011年初，計劃投資額增長率一直保持在近40%的高水平，這形成了房地產市場大量的后續(xù)新增供給，但房價高漲抑制了有效需求，造成了隨后庫存大幅增加。這又迫使開發(fā)商降低了計劃投資總量，到2015年4月，計劃投資的增長率下降到了13.7%，較前期的峰值下降了近30個百分點。主動降低計劃投資增長率，反映了開發(fā)商對未來預期的變化，是減少未來庫存壓力的基本途徑。

  在市場經濟中，價格變動是實現經濟均衡的基本機制，價格變動引導供給與需求。近年來，價格調整在中國房地產的去庫存化中發(fā)揮著重要作用。當然，房地產價格與需求之間可能存在正反饋機制，導致房地產價格與需求各自的反身性現象。2013年第四季度后，70個大中城市新建住宅價格同比增長率一直呈下降之勢，尤其是在2014年9月后，該指數一直呈負增長，不僅房價的增長率下降了，而且房價的絕對值也下降了。

  房價下跌提高了人們的有效需求，是化解非意愿庫存最基本的市場機制。我們認為，隨著過去房地產價格下跌所帶來的有效需求增加，終將在政府刺激性的宏觀經濟政策帶動下而對房地產的去庫存化產生積極影響。但是，依靠市場自身來主動地化解庫存往往要以增長率下滑和金融風險上升為代價。這決定了，政府在消化中國房地產市場的非意愿存貨中，具有市場機制不可替代的作用。

  其次,寬松貨幣政策與積極財政政策將加速房地產的去庫存化。貨幣政策調整不僅影響房地產市場需求的可貸資金量，也直接影響房地產供需雙方的借貸成本。自2014年下半年以來，除了全面降準和降息，央行還專門針對房地產市場進行過數次調控。央行降準直接釋放了2萬多億的流動性，帶動了貨幣市場利率大幅下降。央行降低存貸款基準利率后，商業(yè)銀行的貸款加權利率明顯下行。2014年第三季度末，商業(yè)銀行個人住房貸款加權利率為6.96%，到2015年第一季度，該利率下降到了6.01%，下降了0.95個百分點，這就極大地減輕了那些需要借款買房的利息負擔。

  在專門針對房地產市場的信貸與金融政策調整方面，2014年9月，央行確定，首套住房的首付比率為30%，改變首套房貸的認定標準，即已擁有一套住房并已結清住房抵押貸款的，再次購房申請貸款則按首套房標準執(zhí)行貸款，支持商業(yè)銀行通過MBS和發(fā)行專項債券為抵押貸款籌措信貸資金。2015年3月30日的房貸新政中，央行確定，對已擁有一套住房且尚未結清房貸的，為改善居住條件而再次申請商貸的首付比率降至40%，首套住房公積金的首付比率則降為20%，已結清購房套而再次購買的首付比率為30%。

  在財稅政策方面，財政部于2015年3月30日調整了個人轉讓房地產的營業(yè)稅政策，即個人銷售購買不足兩年的住房，全額征收營業(yè)稅，銷售購買已滿兩年的非普通住宅，按差額征收營業(yè)稅；銷售購買已滿兩年的普通住宅則免征營業(yè)稅。貨幣政策與財稅政策的調整，提高了房地產市場的融資可得性，降低了房地產需求的融資成本和交易成本，對釋放房市場需求具有明顯的刺激作用。

  第三，政府 “托底”社會政策會使房地產業(yè)去庫存化遠遠快于單純市場價格機制的均衡調整過程。中央在2014年以來加大了支持住房消費的力度，進一步落實了放寬戶口遷移政策，城鎮(zhèn)人口的增加將帶動房地產市場需求的增長。此外，中央和地方政府支持商品房去庫存化，并在一定范圍內回購后作為保障性住房，拓寬保障房源和租賃房源解決高庫存。

  為消化高庫存，2015年1月，住房和城鄉(xiāng)建設部提出要大力發(fā)展住房租賃經營機構、支持房企將其持有的房源向社會出租，從租賃市場籌集公共租賃房源等重大措施。同時還提出各地可以通過購買方式，把適合作為公租房或者經過改造符合公租房條件的存量商品房，轉為公共租賃住房。待售面積較多的城市的一些地方政府，相繼出臺了回購商品房作為保障性住房的政策。這意味著，在房地產庫存持續(xù)增加而拖累投資與經濟增長的時候，政府儼然成了房地產最大的需求者。與其他市場主體截然不同的是，政府作為買方，全然沒有硬預算約束，價格、交易成本對政府的需求約束較低。有了地方政府積極入市、參與消化房地產市場非意愿庫存，房地產市場去庫存化的速度會遠遠超過單純由價格機制調節(jié)的均衡實現過程。

  第四，地方政府放松對房地產市場需求行政管制，釋放了房地產市場的需求活力。在房價上漲的時期，各地方政府均采取了諸如限購之類的行政管控措施，這對抑制投機性購房起到了立竿見影的效果。應當說，作為迫不得已的行政控制手段，它對中國抑制房地產的階段性泡沫發(fā)揮了積極作用。固然如此，它與中國城鎮(zhèn)化的方向背道而馳的，也違背了市場經濟條件下勞動力要素自由流動的原則。由于地方政府對土地財政的高度依賴，因此，在房地產市場出現了政府所不期望反方向變化時，各地方政府又先于中央對房地產政策的放松，而放棄了作為權宜之計的限購措施。

  例如，福州早在2014年8月就確定，購房人在福州買戶無需提供納稅證明或繳納社會保險證明，且將90平方米內住房的契稅降至了1%，90-144平方米的契稅則降至1.5%。2015年5月以來，甘肅和安徽省住建廳先后發(fā)布促進房地產持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展的指導意見，均讓原來的限購政策壽終正寢。在穩(wěn)增長的大背景下，各省市及地方政府取消違背市場原則的限購，將是大勢所趨。我們認為，這些措施對提高市場活力的作用正在逐漸顯現。

  總之，寬松的金融財稅政策、由行政性調控轉向為托底保障房、差別化限購等一系列政策，可以有效地調節(jié)不同區(qū)域的供需關系，對于去庫存、調節(jié)房企資金壓力、滿足剛性需求，促進房地產業(yè)的去庫存化將起到重要作用。

  中國經濟新常態(tài)中增速換擋是一個中長期趨勢，這是由中國潛在增長率下降的客觀因素所決定的。盡管有人認為，中國人口結構變化會對中國房地產的長期發(fā)展帶來了不利影響，但中國仍處在城鎮(zhèn)化的關鍵時期。雖然新型城鎮(zhèn)化并不意味著房地產化，核心在于公共服務均等化、居民身份市民化，但解決好“住”仍是城鎮(zhèn)化的重要方面，中國未來城鎮(zhèn)化仍會產生對房地產市場的巨大需求，也是未來一段時間中國最大的內需所在之一。同時，隨著經濟發(fā)展和人們收入水平提高，居民對住房的需求會從過去的“遮風避雨”轉向更高功能性的需求，未來中國房地產業(yè)仍然有較大的空間，它在中國“穩(wěn)增長”中仍具有四兩撥千斤的功效。

  隨著穩(wěn)增長政策的力度不斷加大，效果逐步顯現，隨著政府對房地產信貸的持續(xù)放松，在城鎮(zhèn)化的大背景下，中國房地產業(yè)將迎來加速去庫存化的時期。我們認為，目前已有一些跡象表明，中國房地產加速去庫存化的階段正在來臨。過去房地產開發(fā)投資增長率、計劃投資增長率持續(xù)下降，都壓縮了房地產的供給增長率；地方政府取消限購、央行貨幣與住房信貸政策的調整、調整房地產交易稅收都將釋放房地產的需求活力，影響著人們對未來房地產市場的預期。

  供需兩方面的共同調整將促使中國房地產逐漸確立新的均衡過程。均衡的調整與實現過程首先就會表現在去庫存化逐漸進入加速階段。國家統(tǒng)計局的數據顯示，4月份70個大中城市新建住宅成效繼續(xù)大幅回升，新建商品住宅和二手住宅價格環(huán)比上漲的城市分別達到了18個和28個。我們認為，在貨幣政策從滴灌轉向全面寬松的環(huán)境下，在地方政府對土地財政收入下降的切膚之痛后，房地產市場成交的回暖不是曇花一現，而是新一輪的持續(xù)過程，也將從一線城市逐漸向二、三線城市擴散。因此，我們判斷，中國房地產市場進入加速去庫存化的周期是可以預期的。這是房地產尋求新的均衡過程，也是經濟新常態(tài)下穩(wěn)增長的重要條件之一。

  （作者簡況：彭興韻，第一創(chuàng)業(yè)證券首席經濟學家、中國社會科學院金融所貨幣理論與政策研究室主任；費兆奇，中國社會科學院金融所貨幣理論與政策室副主任）

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